Renzo Massari: El dólar y el oro

Todo el mundo y más allá están hablando ahora de que Australia aumentó su tasa de interés, de la caída del dólar y de la subida del oro, tanto así que hoy, sóloporsiaca, las economías asiáticas salieron hoy a defender al dólar. ¿Cuánto hay de información y cuánto de ruido?

Primero, este grafiquito del US$ (USD) contra el euro (EUR), el Yen (JPY), y el dólar australiano (AUD). Entre el el 1/9/09 y 6/10/09, menos de mes y medio, el dólar americano cayó 5.33% contra el australiano, 4.58% conta el yen, y 2.67% contra el euro. Motivos para levantar una ceja. Pero...

Fuente:La historia del dólar vs el euro ha sido accidentada: de mediados de los 90 al 2000, el dólar se apreció casi 60%, pero desde el 2002 hasta fines del 2004, cayó hasta más o menos el nivel del 95 (casi -40%). La parte inferior del gráfico muestra parte de esa caída (desde fines del 2003), unamini-recuperación en el 2005 (10%), y el retorno a la tendencia decreciente hasta el blip post-Lehamn del 2008. Con ese blip , pasamos a la parte principal del gráfico, donde vemos el salto del dólar en el 2008 contra el euro... pero con el retorno a la tendencia a ladepreciación desde la recuperación de los mercados en marzo del 2009. Así, en los últimos seis meses, el dólar ha caído 11.5% contra una canasta de monedas pesadas por volumen comercial.

¿Qué podemos decir sobre todo esto? Tratar de simplificar el proceso de ajuste en los mercados forex es invitar la metida la pata, pero me atrevo a decir que la tendencia a la depreciación durante toda la década actual, mini-blips aparte, tiene mucho que ver con la dependencia de EEUU de financiamiento externo para cubrir sus déficits comercial y fiscal. Es lo que venimos diciendo en este blog desde.... ¡caramba, enero!: con tremendo aumento del déficit fiscal este año y hasta donde se puede ver, esto en una economía que arranca dependiendo definanciamiento externo, no hay muchas otras alternativas.

Pero no entremos en pánico confundidos por el blip de noviembre del 2008. Resulta que el dólar es visto como una moneda-refugio... mejor dicho, los papeles del Tesoro Americano son vistos como un refugio: en el pánico post-Lehman, muchos inversionistas nos sorprendieron a los que preveíamos que el dólar seguiría cayendo en un escenario de decoupling, y, a pesar del temor de un crecimiento insostenible de la deuda americana, se metieron a comprar bonos del Tesoro a como diera lugar.

Entremos en más detalle. Australia es una economía exportadora de minerales, algo así como la peruana. La apreciación del dólar americano fue fuerte contra este tipo de monedas (recordemos los temores de entonces, post-burbuja de materias primas); pero ladepreciación desde marzo, una vez que se comienza a hablar de recuperación, también ha sido más fuerte. El Euro: incluso cuando las economías americana y europea parecen similares, Europa está más orientada hacia lasexportaciones y el euro todavía no tiene la reputación como refugio seguro que tiene el dólar a través de los bonos del Tesoro. Así pues, apreciación del dólar contra el euro hasta marzo.

¿Y el yen? Obviamente, algo distinto pasó con el yen en noviembre del 2008. Y es que el yen es (¿era?) visto, tradicionalmente, como otra moneda refugio en tiempos de crisis. Cuando las recesiones eran localizadas en EEUU o Europa, la característica japonesa de exportador global consuperávits más allá de lo razonable le daba aire de inversión menos riesgosa; tal vez la incertidumbre de la magnitud de la crisis en noviembre, junto con la posibilidad del decoupling , puede explicar la fortaleza del yen hasta comienzos del 2009, pero desde enero y hasta marzo, el dólar se comenzó a apreciar también contra éste conforme ser exportador comenzó a parecer menos interesante.

¿Y qué pasó en marzo de este año? Los mercados comenzaron a recuperarse, a tientas, pero ahí. Los precios de las materias primas comenzaron a recuperarse; lasexportaciones, lo mismo, con la esperanza de que China (o India o Brasil) generaran suficiente demanda global. Y, así, las monedas de los exportadores en general y de los exportadores de materias primas en particular, comenzaron a apreciarse vs. el dólar, moneda de una economía importadora y con grandes y crecientes déficits externo y fiscal.

¿Pero es éste el comienzo del ocaso del dólar ante preocupaciones inflacionarias y lo insostenible del déficit? Antes que nada, no pretendamos que el dólar va a desaparecer o perder su rol como una de las principales monedas globales, por favor, eso es una tontera; lo que es casi seguro que el dólar perderá peso relativo antes otras alternativas sobre las próximas décadas. Y una observación: el dólar simplemente ha vuelto al nivel que tenía contra el euro y el dólar australiano antes de la crisis: está exactamente donde estaba hace un año. ¡O donde estaba contra las tres monedas a fines del 2007 (donde comienza la parte principal del gráfico)! Y, según laFed , contra una canasta de monedas pesadas por volumen comercial, ¡el dólar está hoy donde estaba a comienzos de agosto del 2007! Perspectiva.

Una posible interpretación, entonces, es que esto no es un desplome, sino un ajuste cuando los mercados de bonos han vuelto a la normalidad y ante las perspectivas de recuperación. Visto así, si el dólar simplemente está regresando a su tendenciapre -crisis. Sí, esperaría que el dólar se siga depreciando, incluso algo más rápido que antes debido a la preocupación de la cada vez mayor dependencia americana enfinanciamiento externo y, eventualmente , por preocupaciones inflacionarias. Pero es muy temprano para decir que estamos en un proceso de colapso del dólar; si miramos a los mercados de bonos, mucho menos propensos a "friquiarse" que los forex, no vemos evidencia de grandes cambios en las expectativas del dólar.

Termino con algo sobre el oro con otro grafiquillo:

Fuente.

El oro aumentó con fuerza desde el 2007 como un refugio alternativo en tiempo de crisis; pero comienza a caer durante el 2008 cuando nadie quierecommodities... Pero post-Lehman , a fines del 2008, comienza a recuperarse... justo como el dólar. Obviamente, el oro, al igual que los bonos del Tesoro, fueron vistos como refugios ante la incertidumbre. Por lo mismo, esta tendencia se neutralizó en marzo del 2009. ¿Y ahora? La tendencia actual es más difícil de explicar. Tal vez sea un aumento de la demanda por la recuperación de las manufacturas, etc., pero no creo que eso sólo pueda explicarlo (además que la oferta ha estado aumentando). Tal vez sea un refugio contra la inflación del dólar y el euro dados los crecientesdéficits fiscales, pero como dije, los mercados de bonos no reflejan esto. Tal vez sea especulación...

Pero no olvidemos la explicación "¡duh!": el dólar se está debilitando contra las monedas de los países exportadores de oro, ¡así que claro que el precio del oro tiene que aumentar en dólares!

Sí apuesto a que, en el mediano plazo, habrá un rebrote inflacionario en occidente y que, por lo mismo, el oro será una alternativa interesante. También sé que los mercados son forward looking, tal vez el mercado del oro sea más forward looking que el de bonos. Pero me parece que hoy hay un componente especulativo no del todo sostenible alimentándose de una simple relación aritmética entre el precio del oro en dólares y la debilidad del dólar.